并购新周期，券商如何抓住机会？

9月24日“并购六条”推出后，政策超出市场预期，A股并购重组市场活跃度明显提升，企业、投行、投资机构等市场参与者积极寻找机会。但并购交易的挑战性较大，在新的政策导向和监管要求下，市场期待更多创新案例落地

文｜张欣培 郭楠

编辑｜陆玲

资本市场并购重组正迎来新一轮的发展周期。

从新“国九条”“科八条”，再到证监会发布的“并购六条”，一系列重磅政策陆续出台，力度超出预期。在政策的积极推动下，各方动作频频。一方面，上市公司陆续发布并购重组公告，一时间掀起了并购热潮；另一方面，包括券商投行、投资机构等市场参与者都加快了布局步伐。

近期，上海、江西、四川、深圳等地发布并购重组政策，将并购重组作为上市公司提质发展的重要抓手。各地政府也希望区域内企业主动利用新一轮资本市场周期，通过并购重组做大做强。

《财经》了解到，多家券商投行对并购的重视程度有明显提升。“当前是政策红利期、窗口期，大家都想抓住机会。”一位投行人士表示。

本轮的并购重组方向十分明显，即助力新质生产力发展，加大产业整合力度，提高上市公司质量。

“这对并购标的的要求非常高。跨界并购也是要围绕产业转型升级，发展第二增长曲线。避免盲目跨界。”资深投行人士王骥跃表示。

对于券商来说，并购增多意味着机会增加，但另一方面挑战也更大。业内人士表示，并购重组是一件难度很大的事情，成功没有那么容易。

“如果说这会导致投行业务重点从IPO转向并购就是臆想。并购是一件高风险的事，本质是交易先行。它更多是基于产业需求。”王骥跃表示。

另一位北方投行人士也表示，“相对于IPO，并购更为复杂，成功概率非常低。”

“现在的并购环境，说实话我们是既爱又怕。监管层给我们发展的机会，但是目前现实是很难做。所以我们希望更优秀的创新型的并购方案。”一家上市公司高管表示。

上交所表示，希望证券公司切实承担起“看门人”职责，提升专业能力和执业质量，在满足合规要求的同时加强价值判断，把好并购重组质量关。

政策力推，业务转向

2024年，A股IPO市场经历了漫长的冰冻和缓慢恢复。按照以往经验，当IPO受限并购重组市场会迎来增长。但实际上自2023年8月27日监管提出“阶段性收紧IPO节奏”后，并购市场并没有出现明显增长。数据显示，今年上半年，A股并购重组较去年同期相比有下滑趋势，整体数据也弱于全球。

直到9月24日，并购重组市场的重磅政策出炉。当日，一场国新办发布会推出了重磅增量政策，扭转了市场的悲观预期，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即“并购六条”，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管包容度，提升重组市场交易效率，提升中介机构服务水平，并依法加强监管。

在此之前，多项政策明确支持并购重组。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”，明确提出加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6月，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，即“科创板八条”，其中明确提到，更大力度支持并购重组。

政策层层递进，市场开始回暖。“去年IPO和再融资政策整体收紧，过去的一段时间里，无论是与同行还是客户交流，我们都会被问到一个问题:IPO收紧之后，并购是否会迎来爆发式增长？然而截至今年上半年，境内市场并未体现出明显的跷跷板效应。直至今年‘9·24新政’推出了‘并购六条’，对之前大半年并购鼓励政策形成积累落地，从内容来看，政策超出了市场预期，步伐非常大。‘并购六条’出台后，我们看到A股并购重组市场活跃度相较于前三季度有了明显提升。”中金公司投资银行部执行总经理杨朴表示。

“自‘9·24新政’以来，感受到了这一轮监管政策力度非常大，极大地促进了并购重组的市场活跃。”中信证券投行委并购业务线总监李浩然提到。

中泰证券在研究报告中表示，与历次并购重组新政策相比，2024年以来的并购重组新政具备两大特征:一是鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；二是从严监管借壳上市和盲目跨界并购等行为，坚决打击“炒壳”行为。

“当前监管正逐步多层次立体式地放宽并购重组的政策限制，监管包容度和重组市场交易效率等进一步提高，并提供或完善了多种丰富的制度供给。这表明了监管层支持并购重组市场的态度和决心明晰，必将进一步巩固并强化今年以来A股市场的并购重组活跃周期，进一步激发A股市场本身的活力。”国金证券投行相关负责人表示。

并购重组活跃之下，券商、并购基金、创投等机构一并受益。这些机构目前也将重点转向并购重组。

“最近都是在沟通并购。”一位投行人士告诉《记者》。

“企业寻求被并购意愿越来越强。”华泰联合证券投行相关负责人告诉《财经》，“越来越多原本计划独立上市的企业，一方面可能面临发展瓶颈或资源配置需求，寻求通过并购的方式获取资金、技术、市场等资源，以实现规模效应和市场竞争力的提升；另一方面可能面临投资人退出的压力，通过并购的方式实现投资退出，这为行业整合提供了更多可能性。”

并购的火热也让创投们颇为兴奋。在IPO难上市之下，创投们借着政策暖风，不仅可以顺利退出，甚至还可以卖个好价钱。据悉，已经有一些私募股权基金积极切入并购赛道，围绕新兴产业上下游整合与连接。

“并购六条”提出对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。业内人士表示，该机制既鼓励私募股权基金积极做耐心资本，又降低了其在参与并购重组时对于退出时限的担忧，提高资金的流动性，从而提升其参与交易的积极性。

有私募股权基金表示，从去年到现在工作重点都在并购重组方面。中国风险投资公司金融部总经理林聪表示，随着IPO的收紧，并购成为其主要方向，其正在加大力度寻找相关机会。

参与者活跃，撮合不易

政策力推下，并购重组市场仿佛重回十年之前，这次热度会持续多久？“最近连续出差，忙到飞起，和十年前相比监管环境、市场情况还是有很大不同。”一位投行人士对《财经》表示，“还是希望市场走得慢一些、长一些。”

董秘百人会创始发起人、执行理事长吴易德对《财经》表示:“这轮并购重组周期可能会持续三年至五年甚至更长时期，资本市场接下来可能会进入到存量整合时代，在未来很长一段时期内，并购重组都将是一个重要的主题。”

值得注意的是，并购一直是一种非常复杂的交易，从以往看，成功率并不高。

“并购不是想做就能做，要看机会。相对IPO，并购十分复杂。IPO在投行中一直是最重要的，而且北交所一直在发行。”上述投行人士表示。

前述北方投行人士也认为，尽管政策导向鼓励并购重组，但是在现实中，撮合并购并不容易。“并购比IPO复杂得多，IPO的利益诉求很单纯。”

更为尴尬的是，并购业务中最赚钱的是撮合环节。“我们具体项目执行端收费又低又卷。”一家中型券商投行人士表示。

从上市公司视角来看，有业内人士认为，对于一些企业来说，目前或许并不是扩张的好时机，大多数产能处于过剩状态。“只有着急补短板又有机会的，才会有并购发生。尤其是产业链链主级别的公司有整合产业链的并购需求。”投行人士表示。

一家上市公司董事长表示，无论是外部政策鼓励还是市场关注度的提升，都需要从独立角度考虑是否需要并购。“并购是一个长期的过程，在实操层面有很多挑战，它涉及太多因素，尤其是并购重组后的整合能力非常重要。”

“并购是基于产业需求，并不会因为政策鼓励就大量增加，本质是要有交易。所以，并购并没有出现外界预期的火热。”王骥跃表示。

汇通达高级副总裁、董秘倪娟近日在《财经》相关研讨会上也提到，并购重组实战并非易事，背后涉及各方利益和诉求难以达成一致、相关方专业能力和资源欠缺、信息不对称、重组整合难等各种痛点问题。“从去年11月至今，公司一直在进行国内并购重组的不同尝试。‘并购六条’出台后，我们都在积极地关注政策变化带来的新机会。”倪娟表示。

此外，并购重组也隐藏着巨大风险。南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，并购重组存在的风险不容忽视，包括盲目跨界并购风险、商誉减值风险等。上市公司切勿盲目追求规模扩张，要更加注重并购的战略协同性和财务可行性。

众多上市公司发布了并购预案，但能走到最后的却少之又少。目前，已经有上市公司终止了预案。业内人士预计，接下来终止预案的数量会更多，新一轮并购周期下，需要谨防热闹后，一地鸡毛。

“并购重组是一条风险巨大、但充满诱惑的路，必须充分认识风险。”一位资深投行人士表示。

并购新周期，寻求创新

并购新周期之下，对于券商来说，有机遇，但更有挑战。从监管层发布的政策来看，此轮并购的真正导向是发展新质生产力、促进产业整合，开展高质量并购。而这需要券商设计出优秀的创新并购方案。

上交所在近期内部交流会上就表示，这次并购政策，导向是产业并购，希望围绕新质生产力、提高上市公司经营质量方向努力。

“一定要树立并坚持正确的价值观，围绕好公司好资产、有利于提高上市公司经营质量方向做。”上交所表示，“当前已进入存量经济时代，要特别强调价值导向，在这个基础上积极作为，大胆创新。”

“监管层的政策导向非常明确。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。这对标的的要求非常高。”王骥跃表示。

国金证券投行相关负责人表示，并购重组新周期的开启将进一步强化A股市场并购活跃度，为跨行业并购和整合带来丰富的业务机会。“特别是‘并购六条’旗帜鲜明地支持合理的跨行业并购，为传统行业上市公司转型和创新型企业发展提供了广阔空间。这将有助于资源向新质生产力领域聚集，推动产业结构的优化升级。”国金证券表示。

此次并购很明显区别于上一轮。“此前的行业并购仅限于同行业向下游并购，而真正有能力进行产业整合的企业主要是龙头公司，对于大部分企业来说很难。但现在放开限制，允许跨界并购，买方资源得到了进一步打开，为并购市场提供了更好的供需基础。”杨朴表示，“尤其是配套融资的储价发行制度确实超出了市场预期。分期发行对提升上市公司并购意愿的帮助非常大。”

“并购重组的方向一定是和国家战略相契合的。未来一定时间内现金类交易可以做小而美的交易。”华泰联合证券并购部联席负责人、董事总经理左迪表示，“现在审核标准有些还不明确，比如对未盈利资产的收购，到明年很多东西都会明确。”

李浩然建议特别关注三类并购重组交易的后续审核思路，一是科技类交易，二是上市公司间的吸收合并，三是跨界并购。同时，他认为新《公司法》与“9·24新政”的结合，也为A股资本市场引入成熟市场的主动私有化机制创造了条件。

面对并购市场呈现的新特点与需求，券商们也开始有所倾向。华泰联合表示，在发挥并购业务传统优势的同时，将持续布局国家重点支持的战略行业，积极推动国有企业深化改革，助力民营企业提质增效，对于新质生产力所涉及客户和行业，进行重点开拓等。

实际上，近期已有一批标志性的并购重组交易落地或正在推进中。例如，思瑞浦发行可转债及支付现金购买创芯微100%股权，该项目为科创板首单定向可转债重组，具有一定的示范性和创新性；在跨境并购方面，科创板上市企业迪威尔完成对HME Technologies的收购、兖矿能源并购澳大利亚上市公司，通过并购重组是提升中国企业全球影响力的重要一步。

并购重组新周期将为跨行业并购和整合带来业务机会，但是监管层也明确表示，避免盲目跨界，鼓励产业导向的并购。

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（编辑：文辉）