博时基金2024年第一季度宏观策略报告

市场回顾

全球资产方面，国内外权益市场分化，债券市场上涨。2023年第四季度国内外权益走势分化，国内科创100、中证1000和恒生科技跌幅较小；美股纳斯达克涨幅大于标普500。原油在第三季度大涨之后回调。国内外债券市场上涨，国内利率收益好于高等级信用债，转债表现好于多数权益指数。

A股方面，2023年第四季度A股回顾——周期、科技跌幅较小，消费与医药承压。风格方面，周期与科技跌幅相对较小，分别下跌0.4%和0.7%；医药-8.4%、消费-5.4%排名垫底。行业方面，煤炭、电子(+3.9%)、农林牧渔(1.7%)和综合(0.8%)表现领先；美容护理(-14.5%)、房地产(-14.5%)、建筑材料(-14.5%)跌幅前三。

市场交易逻辑以及第一季度市场核心关注点:海外大类资产的主要交易逻辑是经济软着陆的可能以及央行紧缩立场的持续时间；国内大类资产的主要交易逻辑是经济增长预期与微观流动性结构的分歧。预计第一季度市场核心关注点包括海外增长通胀的变化、货币政策的响应以及地缘政治方面的风险；国内将继续关注盈利的恢复情况、一手房市场以及三中全会的相关信息。

宏观分析

海外经济

2024年海外增长边际走弱，需求承压下美国新补库周期偏缓，财政与超额储蓄仍有支撑。根据彭博一致预期，2024年海外经济体增长普遍趋缓，尤其是发达国家，欧洲和日本经济基本面弱于美国。美国预算委员会预计2024年美国财政赤字仍能维持较高力度；在偏高利率环境下，增长继续边际走弱，失业率温和上升。2024年美国转入补库周期，但部分需求仍然受到压制，补库斜率可能相对较缓。

2024年海外通胀将缓慢回落，年末可能面临房租项再上行压力。根据美国房价对CPI房租项的领先性，2024年美国通胀回落的最大驱动力来自房租项的滞后下行。基数效应减弱，2024年海外通胀整体将呈现缓慢下行态势，年末或仍难达到2%目标。年末美国可能再度面临CPI房租项反弹的压力；能源价格波动也可能给海外通胀带来一定的不确定性。

年度维度趋于宽松，美联储指引2024年降息2~4次，市场抢跑宽松预期，未来半年持续拉锯。美联储点阵图指引2024年降息2~4次，市场预期降息6次至4%，明显抢跑宽松预期。未来半年市场的降息预期可能不断受增长、通胀数据、美联储官员表态而反复。

考虑历史上基准利率维持高位的时间长度，美债利率在年度维度仍有下行空间；但当下降息预期仍明显抢跑，未来几月美国经济韧性与宽松预期的反复拉锯可能带来美债利率的持续波动。劳动力市场放缓速度是关键。

美元指数未来数月亦将随宽松预期变化迎来波动，且2024年欧洲相对美国更弱的经济基本面也会对美元形成支撑。

中国经济

增长方面，波浪式发展，曲折式前进。2023年第四季度国内增长仍在曲折前行。生产端延续了第三季度的好转态势。需求端消费基本稳定；新房销售和地产开发投资依旧不佳，基础设施有所改善；出口环比企稳。

11月工业增加值季节调整后环比上升0.8%，同比增长6.6%。计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速上升5.8个百分点到10.6%，该增速已经连续多月回升。集成电路产量同比升幅27.9%；电气机械及器材从9.8%小幅上升到10.2%。消费类生产相对较弱，上游较为稳定。

消费较10月有所走弱，餐饮、服装、汽车维持高景气。基础设施投资有所企稳，制造业投资近月震荡。商品房销售面积1-11月同比下跌8.0%。环比看，11月弱于10月。竣工仍处较高水平。1-11月二手房销售同比增长超过40%，一二手合计同比增长6.9%；1-11月住宅现房销售增长23.2%。交房、房企信用方面担忧仍未消除。新房销售是否会持续改善，还需观察。美元计出口同比转为正增长，环比与之前数月相仿。城镇调查失业率5.0%，与9、10月相同，继续处于疫情前水平。

从偏短期数字看，消费持平，地产销售再度走弱，投资端景气仍然较低。12月新房需求稍好于11月。12月PMI整体情况较11月有小幅走弱。

产能投放强度大概率会有所下降。日本的切割机床对华销售订单是看制造业扩产快慢较好的指标。2Q23开始该数字开始明显下行。电新行业是市场关注的重点之一。该行业固定资产投资增速已经下滑到20-30%之间。以过去12个月ROE为标准，盈利已经下降了数个月，但固定资产投资比上总资产数字仍在高位且还在上升，预计后续该行业投资增速还将继续下降。总的来看4Q23到2024年整体产能投放可能会在2-3Q23的基础上有所下降。

通胀方面，国内通胀预计将继续处于低位。PPI未来数月同比预计仍然为负，CPI稍高于零。季节调整后，11月非食品CPI环比下降0.2%、PPI环比下降0.1%。11月CPI、PPI同比为-0.5%、-3.0%。非食品CPI与PPI的环比有较好的同期对应关系，11月剔除食品和能源的CPI同比增长0.6%，与前月相同。高频食品同比跌幅进一步缩窄。2023年12月PPI环比预计为-0.5%，同比跌幅3.0%，CPI预计同比0.0%；2024年第一季度PPI同比预计仍然为负，CPI稍高于零。央行对通胀和通缩的担忧均处于较低水平。

流动性方面，短端利率波动率大概率将维持在偏低水平。综合经济、企业盈利情况，预计短端利率会继续维持在政策利率附近，波动率较前期会有所下降；稳信用的格局有望延续。

12月货币市场利率与政策利率相对更为接近。2023年第三季度货币政策执行报告较为强调后续要压低货币市场利率波动，“提升市场基准利率的公信力”。

11月社融环比增速较10月小幅下降。近期监管层推动岁末年初信贷投放的平滑，预计该措施对经济增长影响相对较小；后续信贷结构会更强调对民营经济的支持，更强调满足房地产企业的融资需求。

政策方面，中央经济工作会议维持稳增长立场，强调新质生产力，强调部分行业产能过剩。中央经济工作会议将“增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”确定为后续工作的重中之重；“巩固和增强经济回升向好态势”也意味着稳增长的立场将延续。财政、货币政策大致维持去年的宽松程度。财政方面重在强调“适度”，货币继续强调要让综合融资成本稳中有降。加强政策一致性评估。考虑到2023年第四季度的万亿国债2024年会体现到实物量上，2024年财政积极程度略高于2023年。

资产分析

债券

利率债方面，长端利率跟随风险偏好，中短端跟随资金面。目前长债和超长债与风险偏好相关性更高，近期随着权益市场的下跌，超长端和长端利率下行较快。而中短端品种则和资金面关系更密切，其下行相对偏慢。利率上下空间有限，中短端安全边际相对更高。居民部门和企业部门缺乏加杠杆的动力，当前宏观上缺乏加杠杆主体。在中央政府加杠杆之前，经济增长缺乏向上的弹性。从与MLF利率的利差来看，中短端利率定价偏中性，长端定价偏乐观，中短端利率相对安全边际更高。

信用债方面，中短端相对积极，长端择机交易。当前信用品的核心矛盾是利差水平低、利率曲线平坦，票息资产难寻。预计2024年信用业绩分化小，要积极寻找大类票息资产做底仓。当前疲弱的经济和金融监管的组合更适合哑铃型期限配置。考虑城投债规模萎缩、资本债可能扩容，需重视这两类资产，分别在压息差和定价区间上寻找收益。关注资本新规下TLAC债的发行规模和定价机制。

转债方面，重视高到期收益率品种的配置价值。整体看来，低价策略处于配置区间，但也需权益市场配合。短期估值的驱动因素更多在于权益市场，当前转债估值仍处于2019年以来60%-70%分位以上，整体仍不便宜，本轮转债调整后纯债溢价率底部为19.5%，处于2022年4月26日以来的最低点。高到期收益率转债是极限思维下“高票息纯债”+“低估期权”的组合，为同时受益于债市收益率中枢下移和权益市场估值情绪修复的攻守兼备品种。

A股

四季度市场持续调整，A股再现极端估值。回顾四季度:市场历经两轮调整，进入中周期高性价比区域。四季度市场先后经历两轮调整，整体表现欠佳，与海外市场横向比较而言，亦表现靠后。在经过持续的调整后，目前A股进入中周期高性价比区域。具体从市场估值情况来看，目前市场底部观察PB估值更具意义，从上证指数PB估值来看，至2023年底PB历史分位已下降至1.0%的历史极端位置，当前的估值值得更加积极。

盈利方面，2023年下半年盈利修复缓慢。三季度全A盈利修复缓慢，最新11月工业企业数据延续改善但尚不稳固。三季度A股盈利回归零增长，营收增速企稳微幅回升，但注意微观上A股三季度的盈利增速中位数是低于二季度的。盈利能力方面，ROE仍有回落，销售净利率出现改善，但资产周转率和权益乘数均回落。从最新11月工业企业盈利数据来看，11月企业盈利同比读数较10月大幅反弹，但有低基数、成本下降和投资权益集中入账的多重影响，同时11月库存亦继续在小幅去化，指引四季度盈利预计延续改善趋势但仍不稳固。

展望2024年，预计上市公司盈利修复弹性较小且能见度相对偏低。过去信用指标对A股的盈利周期有较好的前瞻作用，但2023年以来信用结构的变化导致其领先性失灵。即使继续沿着信用周期去做前瞻，在当前货币和财政政策的预期下，24年也有可能看到更低的社融增速，指引24年盈利弹性空间有限。

从PPI的指引来看，亦指引2024年盈利修复弹性较小。2023年PPI的持续低预期压制A股上市公司毛利率修复，带来较大负向影响。预计2024年PPI上行预期仍较为疲弱，对毛利率修复有限。此外库存周期当前仍处于被动去库存阶段，关注2024年库存周期切换对盈利的拉动。综合来看，自上而下基于宏观中性预期，预计全A上市公司2024年盈利增速在4-6%区间。

风险偏好方面，一季度市场风险偏好有望逐步修复。回顾四季度，国内基本面数据持续偏弱、地产政策效果低于预期、地缘问题等持续压制市场风险偏好，尽管期间包括特别国债发行、汇金增持入市等政策利好阶段性提振市场情绪，但整体而言市场情绪趋势向下。

进入一季度市场风险偏好随着地区选举落地、重要会议召开、国内货币政策宽松等逐步修复。展望2024全年，预计在房地产新发展模式、地方隐性债务、央地财税关系、金融体制改革、提高自主创新能力等重大问题上，将陆续推动顶层设计方案落地，对市场中周期的风险偏好修复带来积极作用。

利率方面，海外压力缓解，国内政策空间打开。四季度以来，国内资金面市场持续偏紧。往后看，短期来看12月存款利率调降大概率为存款利率先行调整、MLF跟进的模式，预计短期内MLF降息空间打开。2024年全年来看，美联储降息预期确定，对国内政策掣肘较2023年将明显缓解。但美国经济仍有韧性之下，关注具体降息节奏。

资金结构方面，2024年待增量资金破局。四季度外资流出压力放缓，一季度待增量资金破局。从四季度资金结构来看，外资流出压力稍有下降。1)北上资金四季度累计流出594.9亿，较8-9月份稍有缓解；2)偏股型公募基金状况没有变化，新发规模处低位徘徊，公募赎回压力持续较大；3)私募基金仓位处于底部，具备加仓空间；4)两融规模小幅抬升。展望一季度，关注私募的加仓意愿、保险资金入市意愿；外资方面，预计流出压力进一步减小，且从历史经验来看历年1月份外资均保持净流入。

大势总结:展望后市，短期来看性价比可以支撑反弹，但反弹延续仍需要预期层面的支撑，而当前尚缺乏积极催化，预计反弹并非一蹴而就。全年来看，当前市场已处中周期极端位置，具备较高性价比，伴随上市公司盈利修复与宏观流动性预期改善，全年表现将优于2023年。

估值维度，大小风格进一步分化。风格层面，估值维度，多数风格指数的PB历史分位已经低于一倍标准差，具体来看:一是大小风格进一步分化，大盘估值性价比较小盘进一步抬升。二是价值与成长维度，价值性价比亦有所提升，国证价值指数PB历史分位已下降至1.7%。三是大类风格中，金融、消费、成长板块PB估值分位均下降至历史10%分位以下。

ERP维度，主要指数历史分位均在80%以上。从ERP维度来看，三季度主要指数ERP历史分位仍在60%历史分位，但至四季度所有核心的风格指数ERP均抬升至80%历史分位以上。其中大类板块中，成长与金融风格已升至历史95%的高位，国证价值、中市盈率等风格ERP亦在高位。

风格方面，一季度关注大小风格的再平衡、超跌反弹的机会。展望一季度，是预期重塑、机构重整、信心重建的时间。逻辑上往往选择先布局大盘底仓，再寻找弹性。结合A股日历效应，历史上春节前一个月上证50相对比较好，春节后切向中小成长风格。另外，关注一季度超跌反弹的机会。

行业比较，均衡配置“高分红配置型底仓+传统行业挖供给侧+新兴产业看需求侧”三大主线。2024行业配置主线为:一是传统行业挖供给侧:关注船舶油运，充分调整、中周期复苏的半导体/创新药等方向；复苏预期下，可关注石油石化、有色金属、煤炭等周期行业；基本面扎实稳定，关注食品饮料社服等行业；二是中特估高分红:一方面是中特估结合分红，关注能源/公共事业/金融/运营商等；另一方面是中特估结合景气，关注数据要素/一带一路/先进制造等；三是新兴产业看需求侧:一方面，关注AI应用端的创新进展，人型机器人产业变化；另一方面，卫星通信/高端机床等高端装备。2024主题投资配置方向:新质生产力、出口链、华为链、数字经济、国企改革。

配置策略

资产配置:中高配权益，标配固收

宏观环境方面，海外流动性情况仍会对内形成一定压力。国内经济将延续曲折中恢复。消费延续景气概率较高；一手房改善态势是否出现尚需观察，地产投资仍是较大拖累；基建增速稳定，出口有望改善；企业盈利弹性相对仍低。低通胀情况也将延续。未来一段时间大概率处于稳信用、宽货币的状态，政策立场有望延续。在该背景下，资产配置倾向于中高配权益、中低配固收。

当前权益相对债券估值更低，股市、债市交易均非处于极端的状态，宏观环境的因素主导股债配置。配置上建议中高配权益，标配固收。海外经济韧性、通胀和财政情况，国内经济的恢复，尤其是一手房景气、企业利润弹性是较为重要的观察点。

债市配置:建议标配

利率策略方面建议标配。利率上下空间有限，中短端安全边际相对更高。

信用策略方面建议标配。中短端机会相对较大。重视城投债和资本债，并分别从压息差和定价区间上寻找这两类债券的机会。

转债策略方面建议标配。转债的支撑来自权益市场，但与A股不同，转债的估值整体相对仍偏高，重视高到期收益率品种的配置价值。

A股配置建议:立足中周期，适度乐观

A股大势:展望后市，短期来看性价比可以支撑反弹，但反弹延续仍需要预期层面的支撑，而当前尚缺乏积极催化，预计反弹并非一蹴而就。全年来看，当前市场已处中周期极端位置，具备较高性价比，伴随上市公司盈利修复与宏观流动性预期改善，表现将优于2023年。

风格判断:一季度关注大小风格的再平衡、超跌反弹的机会。展望一季度，是预期重塑、机构重整、信心重建的时间。逻辑上往往选择先布局大盘底仓，再寻找弹性。结合A股日历效应，历史上春节前一个月上证50相对比较好，春节后切向中小成长风格。其次，一季度还需重点关注超跌反弹的机会。

配置建议:“高分红配置型底仓+传统行业挖供给侧+新兴产业看需求侧”三大主线。一是中特估高分红:关注能源/公用事业/金融/运营商，以及数据要素/一带一路/先进制造等；二是传统产业挖供给侧，关注船舶油运/养殖/煤炭/铜铝；三是新兴产业看需求侧，微观结构与性价比改善、受益于应用端创新的AI/人形机器人/卫星通信/高端机床等。

港股:国内经济企稳、海外紧缩趋缓有利于港股中期表现，短期受美国降息预期反复扰动

国内经济状况是港股表现的决定性因素。2024年随着稳增长政策进一步发力，中国经济缓慢复苏，海外紧缩周期接近尾声，有利于港股中期表现。当前恒生指数相对美债的隐含ERP上行至历史均值+1倍标准差附近，中期性价比较高。短期而言，美联储货币政策节奏与市场降息预期的拉锯将继续扰动港股分母端，国内修复也需要时间验证，港股可能还有波动。

2024年全球经济仍有较大不确定性，我们在结构上推荐关注稳定回报、抗波动的高股息国企，如部分上游资源品、通信等板块；对于海外流动性相对敏感的科技、医药以及部分消费板块，也将受盈利预期回暖以及美债利率下行催化，需注意阶段性宽松交易回摆的冲击。

原油:全球需求温和放缓、库存趋稳、供给偏紧，共同支撑油价维持震荡走势

2024年全球原油需求温和放缓:美国经济继续回落但仍具韧性，居民、企业资产负债表健康，财政力度尚可，深度衰退的概率不大；中国逐步温和复苏，也将对原油需求有所提振；欧洲经济基本面压力较大，拖累能源需求。当前全球原油库存仍偏低，美国战储原油库存也在低位迟迟未补库。

供给端仍然偏紧，OPEC核心成员国维持油价高位的决心较强，美国钻机数量低，产油国的供给收缩使得油价具备底部支撑，油价下行风险在于海外经济体深度衰退以及金融风险爆发。

黄金:美元流动性趋缓给黄金提供年度维度投资机会，短期美国基本面与降息预期拉锯引发波动

年度维度，美元流动性整体偏向缓和，与历史上基准利率维持高位时段相比，美债利率在仍有下行空间，有利于黄金中期表现。未来几月，美国基本面偏强与降息预期抢跑拉锯，宽松交易的延续需要更多美国经济走弱的信号，美债利率与美元反复波折，黄金可能进入盘整阶段。

投资有风险，请谨慎选择。

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（编辑：沐瑶）