VC下一个惊喜案例

12月13-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

本场《投资人如何布局新赛道》影响力对话，由软银中国资本合伙人江敏主持，对话嘉宾分别为:

联创资本创始合伙人amp;董事长韩宇泽

华映资本创始管理合伙人季薇

德同资本董事长、创始合伙人邵俊

联想之星总裁、主管合伙人王明耀

创东方投资董事长、创始合伙人肖水龙

元禾厚望创新成长基金 管理合伙人曾之杰

以下为演讲实录，

经投资界编辑:

江敏:我们今天的主题是《投资人如何布局新的赛道》，大家可以结合一下自己布局赛道的特点来介绍。

韩宇泽:联创资本已经走过24年，目前基金管理规模超过了400亿人民币，大概投资了300多家企业，已经有96家成功上市或者被并购。我们聚焦在一些细分行业:第一，聚焦新材料，这个行业过去10年复合增长率过去都在20%以上；第二，看好光伏和风力发电，未来几年还会有更好的成长性；第三，主要投高端制造或者是智能制造，这方面占了我们投资组合的1/3以上；第四，投资医疗器械，这个行业也是复合增长率相对比其他行业要高，在医疗反腐以后可能会迎来新一轮的爆发式增长。

季薇:华映资本成立于2008年，目前聚焦在科技和消费领域，基金管理规模110亿。我们始终有一条策略的主线，叫“以数字化为主线，围绕创新做投资”。华映资本从2014年开始投科技，经历了从软到硬、从数字化到生产制造全流程的过程。消费是目前在赛道趋同情况下大家存在非共识的赛道，我们相信消费会穿越周期，会继续进行布局。成立至今，我们一共投了257家企业，其中90%是AB轮的领投。

邵俊:德同资本内部有三大行业组，一是先进制造，主要是关注智能和减碳两个赛道；二是医疗健康，主要关注再创新和服务。三是TMT，要求all in人工智能赛道。

我们每一期都有一个核心基金，还有一些与产业合作的行业基金。做核心基金，就是小步快跑，我们每一期固定金额就是20亿人民币，再多可能要牺牲基金质量。上个月我们官宣了最新一期核心基金，首关15个亿，终关会超募，且超过50%都是上一期老LP复投。

肖水龙:创东方2007年成立，迄今已经16年。我们主要投资“三大一新”四个方向，所谓“三大”就是大IT、大健康、大消费，“一新”是新制造(新能源、新材料、新装备等)。当然，贯穿始终的投资主线是要有科技含量。

王明耀:联想之星投得比较早期，我们之前一个小的项目投资几百万，随着行业变化现在单个项目金额提高到一千万左右。目前联想之星投了大约400个项目。早前天使投资一般是不投新药研发和生物技术的，但我们在2010年前后就开始布局了，在新药研发、生物技术、数智医疗等领域都有投资。当下前沿科技，尤其是基于人工智能、机器人相关的偏智能方向，也是我们布局的重点。

曾之杰:元禾厚望2017年成立，是一家相对比较年轻的机构，管理规模接近60亿。我们这几年聚焦的投资方向还是半导体，在半导体里面我们更多关注设备、材料、零部件领域的项目，我们投得相对比较细分一点。

江敏:软银中国资本2000年成立至今也有二十多年，我们目前布局TMT、新能源、智能制造、生物医疗四个赛道。从大方向上看大家都在布局，但每个机构都有自己的特点，选择一个赛道里面的具体范围肯定不一样。大家可以结合自身的机构特点和人才储备特点、基金LP组成特点等，分享下如何布局赛道当中的细分选项。

曾之杰:在我们看的赛道里，必须要在风口起来之前就提早布局。半导体赛道非常热，但现在入场已经不是明智选择。半导体本身是一个相对成熟的行业，并没有那么大想象空间。布局半导体最好的时机是在2014-2017年，那时候有很多投资的机会。投资也需要往深里面做，很多机构在很多细分赛道上都挖掘得很深。经过这一轮，中国应该能够形成一个相对自主可控的产业链。

王明耀:赛道的选择，对我们来讲是偶然+必然。2010年前后我们就投过视觉识别和语音识别的项目，那时人工智能方向还没有，但我们很早就投了。之后这个行业发展很快，2015年这个行业已经变得非常清晰，后来我们全力做人工智能方向，形成了更多的认知、拥有了更多行业资源。从最早的视觉和语音识别，到后面智能硬件的应用，再到自动驾驶、人工智能相关的芯片，现在迎来大模型、ChatGPT、量子相关的光芯片等，我们的投资方向一路延续下来了。所以赛道的选择，第一要有实际的案例，第二要看比较大的趋势是否已经形成，第三要看自己的能力是否有比较优势。做早期，我们要跑得比别人快一点。如果跑得不快、又没有优势，那在行业里是无法立足的。

肖水龙:以创东方来说，首先还是坚持自己的打法，看项目本身，项目本身质量过硬，就无所谓赛道。我们主要布局四个大方向，这个方向和赛道概念还有所不同。赛道应该是一种细分的行业，但我们是以大健康、大IT、大消费、新制造来分类。我们重点投资新制造，且新制造里新材料类别投得更多一点。材料类技术实现需要时间积累，突解需要有一定的时间，这方面的布局如果早一点，就能获得比较好的回报。我们在金博科技初创时期就投资了，尽管等待周期相对漫，但最后获得回报还是比较高的。2008年我们投资的锂电池隔膜企业星源材质，2016年上市时回报倍数也很高。所以，赛道选择之外，投资的项目要有足够的科技含量。

创东方这几年坚持七个字的打法，就是“广深高速进出行”。“广”，项目所在的市场比较广，能够支撑足够大的企业；“深”，创新比较深，具有颠覆性创新；“高”，团队综合素养比较高，团队组合搭配比较高，能把项目带到一个高度；“速”，过往和未来成长速度比较快。“进”是进价，进价要合理，我们忌讳抢项目、抬价格，“出”指退出价格要满意，要合适。“行”是综合下来是好项目、好团队、好价格，项目具体有可行性，我们才会投。

邵俊:我们每期基金设立年份不同，可能关注的细分赛道都会不一样。我谈一谈新设基金会关注什么。很多行业这几年卷得厉害，在下游博胜风险很大，我们会沿着产业链往上游找一些关键的环节。同时，我们要开拓一些新的市场，要有走出去的勇气。中国的制造业、制造能力还是非常强的，我们的光伏在欧盟达到了90%的市占率。当下投资时，我们会重点关注企业有没有走出去的能力。另外，真正解决临床未满足需求的创新药我们也在投，但也要有走向全球的能力。

季薇:赛道布局就是“认清方向，踏准节奏，发挥优势”，这是一个机构必须要做对的事情。

第一，我们在每一期基金里都会坚持“共识+非共识”的投资。共识是大家对很多方向或者是趋势上的研判，绝大部分的投资机构对此是趋同的。这是一个β收益，要利用市场、行业起来时，最有机会的时候进行布局。非共识是在具体的投资决策上面，大家对某一个赛道、或对某一个项目的时间点、具体某一个项目有不同的意见。“非共识”是基于大家认知的不同，我们需要把后面非共识的原因找出来。比如说今年最热的人工智能，基于这个行业赛道，大家对于怎样投资还是有很多的非共识——是侧重于通用型基础大模型，还是借鉴大模型和行业私有数据做垂直场景模型，或者是在语言领域之外的多模态大模型的尝试，包括视频、空间模型等其他内容生成模型，甚至基于大模型的科学计算等，还是在跨模态场景下进行端到端的全栈式开发更有机会，还是直接借助自主智能体Agent的技术会更有机会.....大家对于自己先布局什么后布局什么，具体到决策上面，还是有很多的非共识，这些方向的选取和优先级处理我们内部都在积极探讨。

第二，是踏准节奏。节奏会是影响到基金回报非常重要的一个点。华映15年来经历过很多赛道。最初有人认为我们是投互联网、投文化的基金。2015年左右，我们开始提升消费赛道的认知，开始去布局消费。2017年成立专门的基金投消费，这个时间点是因为我们看到中国消费企业随着一些因素的变化，红利期会来临，可能会有机会，时间点对赛道选择非常重要。

第三，是发挥优势。我们投消费一开始不是从供应链切入去看消费，我们原来是投TO C，因为我们了解人群的需求、了解流量在哪里，在中国的消费类企业从TO C到TO B的切换过程中，我们发挥了自身的优势。同样，我们在科技赛道上，最早布局的是软件应用类的企业，在数字化和智能化行业变迁中，以及产业里全面拥抱数字化和智能化的过程中，我们也必须用擅长的点切入到行业机会中。比如我们发现数字化、精细化管理和经营的提效，对连续化生产工艺上起到了非常大的作用，在这一方面我们有比较多的判断和经验。

综合来看，华映布局“国计民生”。“国计”往往跟科技领域的投资相关，因为科技是中国未来经济发展的主引擎，也是各种资金和资源累积更多的地方；“民生”特别是刚需类的民生，我们坚持民生刚需投资，从供给和需求的角度，从两端的认知和思维的角度去看市场和布局每一个基金的赛道。

韩宇泽:我们走过了这么多年，教训总结出来大概有几点。第一，选赛道比选项目更重要，所以我们始终注重细分行业的研究，并要求公司每一个员工都进行细分行业的研究。我们每年都要做更新研究，能够聚焦研究五年甚至更长周期、够战胜市场的细分行业。

这当中，选择细分行业的布局很重要。我们现在重点聚焦化工新材料，投资全降解材料。2025年“禁塑令”，使得全降解材料是爆发性的增长，未来几年复合增长会成倍增长。同时，我们看好光伏，这已经成为中国很有竞争力的一个行业。但是光伏发展到今天，它的核心的产品革命就进入了很关键的环节。还有复合集流体，这个产品成本低、安全性和能量密度高，市场空间很大，复合成长在两倍以上，必须要积极布局。其次，选择团队最擅长的。有的行业很热，但是你的团队没有这样的基因，别人在里面会赚钱，我们进去可能会赔钱。第三，注重和产业资本的合作，产业资本在行业的深度理解上有很强优势，我们可能在宽度上更广，双方的结合对于进行精准投资会有很好的帮助。第四，别去追热点。凡是追热点，你会发现最终都会出问题。

江敏:说到新热点的“新”，当新的东西出现后再去追逐，对投资圈而言已经是落后了。“新”这个词可能有各种解释，可能是老赛道中的“新”机会，也可能是某一个赛道和另一赛道“新”的交差点。这两年比较火的合成生物学，只是技术演进到了一个点上，突然爆发出了一个新的机会。各位能不能围绕“新”这个词分享一下各自的体验。

韩宇泽:马上要到2024年，“新”肯定是围绕着下一个周期来布局。下一个周期战胜市场的，我觉得是两大行业:产业升级和安全。

从产业升级而言，最新的肯定是人工智能领域，我们聚焦在人工智能的高端制造。人工智能领域今年的车路协同，肯定是爆发的元年，要去积极布局。其次，数字经济越来越强，是一个确定性的、长周期的行业，我觉得是可以积极布局。前面邵总谈到“卡脖子”的关键问题，像高端的数控机床、工业母机，这些方面我们国家的差距还是比较大。而国产企业在追赶和超越，已涌现了一批新星，这些项目是值得积极去布局。

安全方面，围绕着两大细分领域，一个是我们现在发展新经济产业需要很多材料，如新能源汽车的锂、钴、镍等90%以上都来自国外，我们必须在这些方面积极布局。另一个是信息化的安全，当下工业和设计开发软件基本上都是海外垄断的，国产化程度很低。鸿蒙系统在国外很多应用不能通用，是存在问题的。更重要的是供应链安全，今年供应链更为重要。

季薇:我们的主策略是围绕创新做投资，所以这个“新”微观到具体每个项目的时候，都会问一下企业有什么创新点，而不仅是对一个新赛道的布局。我们的策略“共识+非共识”，也是匹配了“新”。对于一些新东西容易有非共识，非共识如何结合到基金策略中去，这也是我们长期以来坚持的策略。新赛道上，人工智能大模型是今年的增量赛道，大家对它的认知层面，产业的认知远远超出了投资界的认知，我们对新赛道在基金策略上会做一定的布局。颠覆式创新路可能比较长，对每个基金是当下布局还是未来某一个点布局，这对颠覆式创新要有比较多的容忍度。有些赛道发展了蛮长时间，比如说新能源车发展到现在，经历了第一代动力电气化、第二代智能化和互联网化，第三代消费电子化的变迁，手机厂商纷纷下场带来了核心竞争力和变量，这是一个持续变化中的赛道。

另外一种“新”，就是原来传统行业比较大但是有创新型因子。我们在消费赛道会做一些布局，比如说零售、餐饮，本来就是一个非常大的赛道。巨大的赛道本身是一个投资的前提，数字化的发展带来很多供应链管理和渠道管理的提效，“新”的企业完全拥抱数字化能力，甚至拥抱人工智能企业都比较强，这些企业就有一个新的发展机会。所以我认为“新”既是前沿的、崭新的颠覆性创新技术，也是一些赛道持续发展、老赛道新基因的发展，这些“新”我们都会持续关注。

邵俊:各个行业每时每刻其实都是在不停更新，但也没有什么特别的新。革命性的新，还是生成式的人工智能，这是我们认为的下一块石头。上一块石头可能是互联网革命，我们一直在追逐它的扩散出来的波纹，一轮一轮进行投资。但是这个波纹越来越淡，对我们每个人、尤其对实体经济的贡献度在减弱。下一个块石头到底是什么，这是一个大问题。德同投资的TMT组，是要求all in到AI赛。AI赛道到底怎么投？我觉得现在去做这个大模型，类似像当年投团购，后来投新能源车一样，完全就是一个赌。中国涌现的大模型非常多，是底层的还是通过改造的，我们先不做评判，但都可以融到很多钱，也带来潜在的风险。我们不想在这个阶段去赌大模型。

另外还有一些机会。一个是基础设施，这个方面有很多可以做。仅拥有芯片和算力是不够的，整个建设中还有很多没有打通的任督二脉。就像高速公路，即使主路修好了，但是匝道没完善、加油站没配套，车还跑不通。所以，基础设施会带来一波新的机会。而真正革命性的创新，我们更多关注整个生成式AI基础设施方面，以及企业应用。目前，企业应用领域不要说给投资人回报，企业能够活下来都不多。最主要的原因是中国企业应用还是工程师的投入，定制化的成分还非常高。但是通过生成式的AI，将来可以彻底的、革命性的解决对人工投入的依赖。这个跟产业结合，在生成式的人工智能赋能下或者基础上产业行业级的应用解决方案，我觉得可能是一个全新的机会。

肖水龙:新赛道不是天天变的，我觉得还是要坚持对项目本身的看法，创东方在八个字方面去做文章“人工智能，机车飞天”。

第一是人工智能相关的企业和项目，最近我们投了同济大学的一个智能道路养护项目，是把全国道路路面质量管起来的人工智能大数据公司，它是通过数字化、智能化的识别方法，很方便地把路面资料全部录入进来，发现破损点对点进行修补，减少事故，同时也大大节约成本。

第二，“机车飞天”。我们抓投资方向的时候，选择规模够大的行业，就离不开这四个字。机是指手机，手机消费是相对稳定的，只是技术活跃度近些年会下降一些，但是新器件和新材料还持续不断地更新，因为消费者一直在追求容量大，使用方便，体积小，功能多的手机。我们投资的沃格光电已经上市，开发的新材料被应用到手机上，最近股票也涨得厉害。车就是智能汽车和新能源汽车，相关的材料组件和系统还是大有前途的。飞就是飞机，包括国内倡导要做的低空航空，从基础设施到制造、到零件，这是个万亿市场。第四个天就是航天包括卫星，目前总量不大，但是前景比较广阔。

王明耀:联想之星专注早期，“投新”是我们重要的能力。“新”分几个级别，第一个是“非共识”，一件事情出来之后，有同意的、有不同意，最后我们选择一种，叫“非共识”。前两年我们投了一个做电控悬架项目叫孔辉汽车，这在国外都是用在高档车上面，百万以上的车才用。我们投的时候认为中国的新能源车发展起来后，这个现状就能被打破。当时大家有不同的意见，就我们一家投了，投了之后发展非常好，今年能做到十几个亿，市场打开了。“非共识”有对技术的判断，有对市场的判断，也有政策的判断。

但我们的要求更高，不是说非共识就不能投，典型的新药研发，我们十多年前就投了，且投得还不错。比如说派格医药，十多年前就做糖尿病的长效药，结果现在这个药火了。另外，我们2010年前后投人工智能的时候，行业都没有人工智能的概念。那时我们就投了旷视科技，后来人工智能火了。这两类项目怎么投的？一种就是看人，旷视团队是来自清华，我们觉得他们肯定能干出名堂来。新药研发是中国需要的，科技成果产业化是必然，所以我们投了。这可以认为是一种理念、情怀。现在看来，非共识是我们要做的，无共识的、反对意见的我们也会去尝试，这样才会投出一些惊喜。

曾之杰:过去30年是互联网的时代，接下来的30-50年是人工智能的时代。现在，大家都在集中全力搞大模型，我们觉得在很多垂类里面有很大的机会，这是第一。第二，人工智能对人类社会、包括对人类物种本身会会带来巨大的影响。我相信人工智能会席卷每一个行业，每个行业的规则、定义、运行方式都会重写，且过程会持续很长的时间。但人工智能背后必须要有算力的持，有硬件、有芯片。原来半导体是相对低速增长的行业，每年只有5-10%的增长，今后20-30年，半导体行业会面临一个很大的上升周期。人类的技术进步已经快走到极限了，摩尔定律也快走到极限了，当突破了一纳米二纳米之后，包括整个原子结构都不稳定了，再往下怎么走，将来这个答案有可能需要人工智能来帮我们解决。我们现在先做好自己的事情，密切关注人工智能行业的发展，在当中寻找可能的投资机会。我个人觉得人工智能行业的投资机会很可能会出现在众多细分垂类领域里，给每个行业带来颠覆性的变化。

江敏:我用一句话来总结:用最积极的心态去拥抱所有新的变化，这才是股权投资存在的价值。谢谢各位！

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（编辑：叶子琪）