中顺洁柔002511：非传统渠道表现亮眼22Q1净利率环比修复

投资要点:公司发布2021年年报和2022年一季报:2021年公司实现营业收入91.5亿元，同比增长17.0%，归母净利润5.8亿元，同比下降35.9%，扣非后归母净利润5.7亿元，同比下降36.3%2021年第四季度，公司实现营业收入28.8亿元，同比增长26.8%归母净利润9667.2万元，同比下降58.7%，扣非后归母净利润9172.1万元，同比下降60.1%2022年一季度，公司实现营业收入18.8亿元，同比下降10.4%，净利润1.3亿元，同比下降50.8%，扣非后净利润1.3亿元，同比下降52.5%生活用纸收入持续提振，全渠道布局建设加快:从产品来看，2021年公司生活用纸业务实现收入86.6亿元，同比增长15.4%，2021H2实现营收45.8亿元，同比增长15.4%，主要得益于公司在洁柔和Sunsun品牌的带动下，不断强化品牌的高端化和年轻化特征，提升母品牌对子品牌的影响力，有效提振产品竞争力和营收从渠道端来看，2021年，公司非传统销售模式实现营收43.4亿元，同比增长29.5%，远高于传统销售模式3.4%的营收增速，主要原因是公司积极迎合消费模式的变化，在保证传统渠道平稳运行的同时，加强了电子商务，社区团购等新零售渠道的布局和发展，加大了线上分销网络的建设，帮助高毛利，创新型产品取得了抢眼的市场表现盈利能力有所下降:2021年公司毛利率35.9%，下降5.4pct同比，2021H2毛利率为32.7%，同比下降4.1个百分点，主要受生活用纸市场竞争加剧，公司主要产品销售价格低于预期，材料，能源等原材料价格持续上涨，生产端成本增加等影响2021年，公司净利率为6.4%，下降5.2pct同比，2021H2的净利润率为3.5%，同比下降7.2个百分点除了受到毛利率收缩的压力，2021年公司积极拓展渠道建设，加大品牌推广投入2021年全年销售费用率为21.7%，同比上升2.0个百分点，而2021年上半年销售费用率为21.8%，同比上升5.3个百分点，一定程度上影响了公司的盈利能力盈利预测及评级:我们预计公司2022—2024年净利润分别为7.0，8.2，9.4亿元，同比增长20.4%，17.8%，13.9%当前收盘价对应2022—2023年PE的20倍和17倍，2022—2023年PS的1.34倍和1.1倍因此，我们主要参考可比公司2022年公司PE估值22~23倍，对应11.73~12.26元合理价值区间，2022年PS估值1.49~1.56倍，给予优于市场评级风险:原材料价格持续高企，市场竞争加剧，新产品推广不及预期

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（编辑：竹隐）