宏观大类点评：美国GDP负增长但仍具韧性关注其下半年下行压力

事件:美国一季度年化实际GDP环比录得—1.4%，前值为增长6.9%美国的国内生产总值创下自2020年4月疫情开始以来的低点点评:美国一季度GDP负增长，库存和出口是主要拖累2022年第一季度，美国国内生产总值年化率为—1.4%，明显低于市场预期的1.1%前值为6.9%，2022年一季度GDP仍同比增长3.6%，前值为5.5%分项来看，个人消费支出录得年化率2.7%，前值2.5%，民间投资按年计算为2.3%，前值为36.7%，政府支出环比—2.6%，与前值持平，出口环比贴现率为—5.9%，前值为22.4%，进口环比贴现率为17.7%，前值为17.9%可以明显看出，固定资产投资和出口是拖累GDP的主要因素美国的消费和投资分项仍然保持较高的弹性通过对GDP比率的进一步分解首先，个人消费依然偏强，对GDP的整体拉动率为1.8%其中，商品和服务消费进一步高于前值，但油价上涨拖累了非耐用品消费，从前值的0.4%降至—0.4%民间投资对GDP的整体拉动率为0.43%，明显低于前值5.83%其中，私人库存的变化是主要的拖累项，由前值的5.3%大幅下降至—0.84%，更多是前期补货过多所致目前美国还处于主动补库阶段，只属于补库速度放缓2022年一季度出口与GDP之比—0.68%，前值2.24%总的来说，库存和出口是一季度GDP的主要拖累项，而目前美国仍处于主动补库阶段，只属于逐链补库速度放缓目前，美国的消费和投资分项仍保持较高的弹性信贷和库存等先行指标显示，美国经济的拐点在下半年首先，美国非金融部门的信贷增速领先美国GDP约两个季度，而与信贷增速高度相关的商业银行资产负债表增速仍处于上行阶段，表明美国经济至少要到2022年上半年才会好转此前，美国仍处于积极的补给周期美国制造业的这一轮补给周期始于2020年10月，延续至今假设美国制造业最近三次补库存周期不低于18个月，美国制造业本轮补库存周期预计将持续到2022年6月而且，美国制造业和服务业的PMI和就业市场数据也显示，当前美国经济仍保持较高的韧性此前，美国出现了一些经济下滑的迹象，其中最重要的是10Y—2Y美债的倒挂利差日前，美债10Y—2Y利率一度进入倒挂阶段，以及美国垃圾债和部分欧洲主权债利率上升等经济下行风险信号这里需要指出的是，美债利差倒挂是一个标志性指标基于资金的时间价值或者无风险收益角度，一般来说，主权债务的利率伴随着久期的上升而上升一旦利差倒挂，要么是市场流动性危机导致短期利率上升，要么是市场看淡经济预期导致长期利率疲软但也需要指出的是，10Y—2Y和10Y—3M的美债利率明显不同美债10Y—2Y利差和10Y—3M利差走势不同，体现了美国经济现实强预期弱的特点说明短期经济下行风险较小，但下半年压力陡增根据美国1978年至今的数据，如果制造业PMI跌破荣枯线并持续下降来定义经济下行，那么在10Y—2Y和10Y—2M利差倒挂后的半年内，经济下行的概率为100%但如果以GDP不变的同比负增长来定义经济下滑，上述指标也有7—80%的概率预测经济下滑，只是领先时间变得更加不稳定目前，自2021年10月以来，美债10Y—2Y利差和10Y—3M利差已明显背离我们认为，这是因为市场对两年内加息概率的较高定价导致2Y期美债利率快速上升，而10Y—3M利差并未明显下降，表明市场流动性依然充裕，近期经济韧性依然存在综合来看，虽然10Y—2Y美债利差倒挂，但美国经济的真实下行趋势仍需要更多证据，短期内经济出现实质性下行的概率较低经过进一步检验，我们发现10Y—2Y和10Y—3M利差倒挂和投资时钟定义的经济衰退周期的匹配度和预见性都不高我们选取美国制造业历史PMI至少连续三个月下降，CPI持续下降的时期定义为衰退从衰退的配置阶段可以看出，美债利率倒挂在7个历史衰退期，10Y—3M和10Y—2Y利差对经济衰退的前瞻指引胜率仅为28%和42%，其中一个前瞻期的领先期甚至长达两年从这个角度看，倒挂利差与经济衰退时期的匹配度和预见性都不高基于上述经济下行和衰退周期的测试结果，我们仍需警惕远期海外市场有一定概率转入衰退配置象限我们选取美国制造业历史PMI至少连续三个月下降，CPI持续下降的时期定义为衰退根据复牌历史上的7个衰退样本:一是商品明显承压，CRB商品各子样本上涨概率小于30%，2.分行业来看，金属，工业原材料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数，原油，油脂下跌概率高达85.7%黄金具有一定的避险属性，上周录得57%的概率，第三，美元71.4%的概率录得最好表现，而美股表现不一纳斯达克上涨的概率为57%，道指上涨的概率为42%第四，美国经济衰退对国内资产影响显著5个样本中，除创业板和上证50指数外，大部分股指上涨概率等于或低于25%，风中商品100%概率有所调整，大部分板块上涨概率等于或低于25%

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（编辑：李陈默）