地产论道系列之十年复盘篇十六：信用沉浮录

本报告导读: 回顾2009 年至今的地产周期，按照对房企和居民的政策组合不同，能够看到是房企而不是居民的资产负债率才是板块获得超额收益表现的核心 摘要: 站在地产金融的框架下，房企对于行业的影响大于居民，融资的影响大于行政调控，而2017 年定位房住不炒后即为分界点以2017 年为界限，地产调控政策从宽房企紧居民过渡到当前紧房企宽居民的组合 2009—2017 年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆，资产规模扩张而居民端则是围绕四限令政策的松与紧开启调控2017年定调房住不炒之后进入房企去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融资，到三条红线限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资而相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制 有别于市场认知，房企端的信用宽松才是板块超额收益的源泉，2017 年为分界点，这之前是房企加杠杆扩表阶段，地产板块持续拥有相对收益，年均复合收益率在15.9%，而上证指数在7.4%由于土地派生信用机制，宽房企阶段，房企融资渠道打开带来楼市和土地市场的持续上行2008~2017年，无论是否有其他层面的调控，在房企融资端几乎每年新增一个融资渠道，陆续打开了开发贷，信托，再融资，ABS，公司债，海外债等等融资渠道，行业资产负债率从2009 年初的62.4%一路上行到2017 年的78.5%，负债规模年均复合增速在32.9%这个阶段，负债持续扩张，即便有库存累积，有政策压制，有需求担忧，板块仍然取得持续的超额收益股价表现最好的是第二第三梯队这类弹性更大，成长性更强的房企，代表公司阳光城，而龙头房企表现相对较弱 2017 年以后房企进入去杠杆缩表阶段，即便居民政策进入了持续的宽松周期，地产板块也依然不再具备相对收益， 至2021 年年均复合收益率在—9.0%，而上证指数在3.8%缩表阶段，由于融资收紧，土地市场转冷，房企计提存货跌价准备带来利润率受损，盈利性转弱同时经营风险提升 房企负债规模年均复合增速回落至20.9%行业资产负债率在2018 年达到顶峰79.8%后开始下降，2021 年Q3 为79.0%毛利润率和净利润率从2017年的29.8%和12.4%下降到2021 年Q3 的19.3%和4.8%伴随着房企融资政策的层层加码，2018 年资管新规，2020 年三道红线，2021 年预售资金监管，房企大规模爆雷，房地产板块在这个阶段收益为负而个股层面，以招保万金为代表的龙头房企展现了更强的抗跌性 当前是对2021 年房企去金融化速度过快悲观预期的修正，进入到阶段性和结构性的超额收益区间，寻找融资环境阶段性改善信用再分配边际利好的二线央国企，以及资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的公司金融机构风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产，建发股份另外布局资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的优质持有物业公司，推荐金融街，受益标的中新集团，中国国贸，陆家嘴 风险提示:重启土地金融模式，行业需求下行速度超预期

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（编辑：柳暮雪）