2稳增长是方向不能技术上的不确定性低估了决心

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如果顺周期

文:民生策略团队

联系人:牟一凌/王况炜/梅锴

尽管扰动还会继续，但是希望正在孕育不要因为技术上的不确定性而低估政策的决心，从保供稳价到稳增长，周期投资者也开始站在了政策的友好面，而非对立面

Summary

摘要

1本周市场:绝对收益思维主导，创业板与新能源跌幅居前

本周，市场仍然没有出现躁动行情，主要的宽基指数都出现了明显下跌，从风格上来看，价值占优，而此前被认为是短期和长期都最具确定性的新能源板块出现了明显的下跌需要注意的是海外的扰动是多方位的，全球交易型资金的融资成本与美国实际利率挂钩，因此无论真假外资，在美联储收紧的趋势下，上述资金大幅波动的概率都在上升更重要的是，境内投资者对于部分确定性正在经历年初以来核心资产投资经历过的逻辑演变:从害怕错过变为害怕失去，绝对收益正在占据主导，过往的共识正在出现裂缝

2 稳增长是方向，不能因为技术上的不确定性，而低估了决心

3如果顺周期

复盘三轮复苏的过程，金融，煤炭，有色总是涨幅居前，而建筑建材贯穿始终，钢铁作为收尾本轮稳增长的逻辑与此前的不同就在于供给端出现了更多积极的变化，这将导致以煤炭，有色，钢铁，建材为代表的传统行业景气信号相对于需求的回升变得更具有弹性我们的年度策略中《终莫之胜》中讨论了其长期盈利中枢正在上移实际情况是，2021年的周期行情中投资者担忧其持续性，并未给予合理的估值定价但下一阶段可能是周期行业盈利还未全面回落就要迎来预期的重新回升，估值的长期收缩将迎来修复市场未来将重拾被遗忘已久的顺周期逻辑，但也应该注意新的逻辑变化

4共识裂缝中的光:价值归来

共识的裂口已经出现，市场的稳态结构在被打破，短期仍将继续调整，但是希望正在孕育经济基本面将是机遇而不是风险，离开近1年的顺周期逻辑将再次回归，投资者可以开始布局:信用重新企稳下的金融板块:房地产，银行以及基建与地产订单驱动的建筑业，需求回升驱动传统周期的盈利重估:煤炭，有色，建材，钢铁主题推荐:乡村振兴

风险提示:新冠疫情的不确定性，稳增长政策实施的力度不及预期。

报告正文

1． 本周市场:绝对收益思维主导，创业板与新能源领跌

本周，市场仍然没有出现躁动行情，主要的宽基指数都出现了明显下跌，从风格上来看，价值占优，从行业上来看消费领涨，而此前被认为是短期和长期都最具确定性的电力与新能源却出现了明显的下跌我们此前多次在报告中对跨年行情表示了谨慎，原因是我们发现交易结构存在脆弱性，这意味着任何的风吹草动都可能对市场造成短期的冲击，例如美联储收紧的预期，而从本周市场的交易主线来看，产生冲击的还不仅如此，除此而外的还包括美国对中国企业列入清单，内地投资者不能北上的新规，以及投资者对新能源产业链产生的质疑等等，而市场确实也反映出投资逻辑在悄然改变:绝对收益思想正在成为定价主导害怕错过将变为害怕失去，价值成为了唯一具备正收益的风格

海外的扰动是多方位的，不仅是新规下北上中资可能会撤出，还需要注意的是北上的交易型资金将放大市场的波动根据我们的测算数据，从新规发布的上周五到本周四，北上中资净卖出57.68亿元，交易盘净卖出68.55亿元，其中对于新能源产业链，北上中资净卖出5.56亿元，交易盘净卖出12.92亿元，往后看，由于这两类资金融资成本与美国实际利率挂钩，因此无论真假外资，在美联储收紧的预期下，上述资金流出的概率都在上升

2． 稳增长或有路径层面的分歧，但没有方向的疑问

稳增长的预期已经发酵，不能因为技术上的不确定性，而低估了决心实际上，不仅是12月上旬的中央经济工作会议，自730会议以来，其实政策层面就一直在传达稳增长的信号，并且政策在逐步落地并产生效果从财政角度来看，例如自730会议提出年底前形成实物工作量之后，8月份的金融数据即反应出原本偏慢的政府债券发行提速，并且在接下来至今的几个月中，成为最大的社融拉动项，12月22日发改委发布《进一步推进投资项目审批制度改革的若干意见》，明确将进一步简化投资审核管理，继续发挥投资对稳定经济增长的关键作用，为财政发力奠定基础，从央行的角度出发，自《三季度货币政策执行报告》以来，就反复提及保护住房刚需的合理信贷需求，防止一刀切误伤刚需购房者，结果是以按揭贷款为主的居民中长期贷款自10月起同比多增，从对房地产的托底政策来看，在中央经济工作会议定调2022年稳字当头之后，12月20日，LPR一年期利率调降，有助于稳定房地产销售，就开发商的融资端而言，关于开发贷，并购贷，银行间市场债券发行相关的融资呵护措施逐步出台实际上，市场在体会过今年三季度对大宗商品的保供稳价的实施力度之后，就应该意识到:不能因为无法预期最终达成目的的方式，而忽视了政策的决心

地方政府在稳增长上的掣肘可能不如想象那么大，而中央政府将成为稳增长的主要发力者市场对稳增长的疑问还集中于土地财政的背景下，由于房地产下行，土地出让收入的减少导致地方政府出现资金困境，但我们还看到了一些乐观的因素:第一，当前土地成交占地面积和土地成交溢价都达到了历史较低的水平，这是由于今年以来对房地产市场从购房端到开发商端融资的重重限制，而当前这些限制正如上文所说的在逐步缓解，第二，在稳增长下，部分省市会有因城施策的空间，我们看到近期黑龙江，吉林都出台了稳定房地产产业增长的文件，此前长沙，芜湖等省市也给予落户人才购房补贴，客观上有利于房地产市场的企稳，正好证明了当前可能是房地产最差的时候，未来大概率会有向上修复的动力更重要的是，中央政府可能才是此次稳增长的主力，原因在于比较全社会的宏观杠杆率，中央政府杠杆率还维持在较低的水平，从今年提前批下达的2022年专项债额度来看，一是下达时间早，二是可与本年四季度发行的专项债叠加使用，国家发改委在12月16日也表示提前批额度中相当一部分将在2022年一季度使用，对扩大明年有效投资形成支持，反映了由中央政府加杠杆来进行稳增长的倾向

目前来看，兴基建，稳地产是稳增长的主要手段，这其实也与2020年疫情发生后的情形相一致:在消费和出口仍较为疲弱的5—11月，基建和房地产投资成为经济的主要拉动项2022年是十四五规划的第二年，在十四五重大工程项目规划中，交通，水利，新型能源系统建设以及乡村振兴均有量化的目标要求在房地产上，根据我们在年度策略《终莫之胜》中的测算，房地产施工面积本身有韧性，房地产施工投资对市场所担心的新开工面积下滑这一情形本身敏感性不强，而在合理的融资需求被满足后，我们预测房地产施工投资也将能够实现5.6%—9.8%的增长，而如果房地产托底政策超预期宽松，房企的拿地预期重新被激活，则将为房地产投资贡献更多的增量

3．如果顺周期

3.1复盘周期轮动:煤飞色舞与钢筋水泥轮番演绎

复盘三轮复苏的过程，煤炭，有色总是涨幅居前，而建筑建材贯穿始终，钢铁作为收尾当前，由于供给端的收缩，我们认为在稳增长的主线下，这一行情轮动的顺序将不再明显，而是可能同时演绎

2005年—2007年中，基建投资逐渐让位于房地产开发投资，PMI伴随着房地产开发投资的回暖，自2006年初开始趋势性上行，在行业景气的表现上，煤炭，有色，钢铁的期货价格在2005年下半年即趋于上行，但价格随后由于产能释放而下跌，直至2006年末经济过热时再次大幅上涨，建筑装饰，建材和工程机械的行业景气度则开始于2006年，并在景气高位维持时间较长与基本面一致的是，在行情表现上，煤炭，有色与大金融率先引领复苏行情，但之后随期货价格的下行而行情趋于平淡，建材，建筑装饰，工程机械的行情接力煤飞色舞，且在房地产出现季节淡季，数据下滑的情况下仍然能够持续，在金九银十的开工旺季，金融再次王者归来，煤炭，有色在跨年后再度上涨，此次行情更长，在经济过热的尾端，化工，钢铁领涨，成为周期行情终结者，这背后的原因在于化工和钢铁的在需求刺激下产量提升很快，价格的再次上涨依赖于强需求，而这也往往意味着经济走到了高点

2009年—2010年，基建率先发力，累计增速最高达到51%，2009年全年基建保持高增长，而房地产开发投资稳步向上，自2010年起房地产接力基建成为经济增长拉动项行情表现上，依然能够发现煤飞色舞和金融在前，2009年的前两个季度几乎是煤飞色舞和大金融板块轮番领涨，工程机械，建筑装饰，建材贯穿其中，钢铁化工在2009年末的最后两个月收尾这一段复苏行情

2016—2017年，第一个阶段是在2015年底开始的宽松货币环境下，大宗商品价格出现上涨，煤炭，有色等资源股以及金融同样成为了行情开始的标志，第二个阶段，从2016年3月末开始，尽管房地产公布了二月销售，投资数据，均表现较好，但市场仍需持续验证经济复苏，再加上4月经济数据不及预期，同时权威人士讲话称中国经济不存在U型反弹，这个阶段成长反扑，上游周期股几乎全线下跌，但机械设备，建筑建材等中游周期股展现出了一定的韧性第三个阶段，2016年8月开始，周期股全面占优，在2016年8月份，于2015年底提出的供给侧改革终于被市场所认知，下游房地产，基建，汽车产业链需求保持稳定或向上，供给侧改革所带来的弹性使PPI快速上行，由负转正，在房地产的带领下周期股再次上涨，直至2016年年末，化工，钢铁涨幅居前，收尾此轮周期股行情

本轮稳增长的逻辑与此前有一点不同就在于供给端出现了更为严格的限制，供给的约束也将导致以煤炭，有色，钢铁，建材为代表的传统行业景气信号相对于需求的回升变得更具有弹性，这种变化已经在今年三季度的大宗商品价格大幅上涨中有过体现此外，煤炭和钢铁在2021年的行情由其明显的利润增速优势而贡献，而在我们的年度策略《终莫之胜》中讨论了，伴随着其ROE和ROIC突破下行趋势企稳回升，估值的长期收缩也应当被修复，经济复苏将是重要催化

3.2 金融:看好房地产底部反转和银行业绩持续改善

在上述复盘中，我们也发现金融板块中的银行与房地产总是能够与煤飞色舞一起引领一次复苏行情，本轮也不例外房地产的政策底被广泛认知，基本面已经在夯实，房地产近期正在加速行业出清:12月24日，百强房企协信远创集团招募重组投资人，而作为十强房企的世茂集团也因上海77套房产的出让和旗下物业公司出售的事件使其债券和股票投资者表达了对其现金流稳健性的担忧，房地产行业出清的速度越快，行业数据中销售和拿地情况改善越不明显，反而也越容易引起政策的放松，而政策工具箱中仍然有充足工具，例如本次仅LPR一年期利率下调，而五年期利率维持不变因此房地产已经进入了一个基本面的底部，未来的政策和基本面变化都相对于当前而言是一种改善就银行而言，2022年成本端在稳增长的偏宽货币环境中稳定或趋于下行，资产端伴随着经济回暖存在逐步上行可能，盈利能力或将持续改善，我们以工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表，工业企业的负债端即银行的资产端，因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的安全性，我们发现银行板块的市盈率，市净率总与资产质量协同变动，而这一关系自2021年4月之后出现了背离，背后或许反映了市场在提前定价经济的下行对银行业绩造成的拖累，而在2022年稳增长的宏观背景下，这一背离将得到修复

4．以我为主，布局稳增长

相比于规避海外不确定性的影响，更为重要的市场主线其实已经十分明晰:在国内稳增长+双碳灵活适度的政策基调之下，经济复苏的概率在增加，离开近1年的顺周期逻辑将再次回归，传统行业的价值重估远未结束，更多行业的景气度回升概率在加大，但景气度的扩散本身也需要资金进行更多合理的分配，在波动中机会将会逐步出现尽管在这个过程中，市场波动可能会在短期被放大，但也将在以我为主的环境下逐步收敛

投资者应该在波动中寻找主线，继续调整时将不用悲观，逐步布局顺周期主线:信用重新企稳下的金融板块:银行，房地产，传统周期的盈利重估:煤炭，有色，建材和钢铁，从保供稳价到稳增长，政策从周期投资者的对立面转换到了对周期投资者友好的一面，当然，在基本面上观察实际的需求回升是更重要的点稳增长下不可忽视的主题机会:乡村振兴

5．风险提示:新冠疫情的不确定性:新冠疫情目前出现新型变体，疫苗保护效力存在下降的可能，如果新冠疫情再次蔓延，可能会导致全球各国防疫措施升级，从而对经济复苏产生不利影响稳增长政策实施的力度不及预期:稳增长政策实施的节奏和力度，发力点可能会与我们的假设有不同之处

2014年上半年跟2012年上半年的共同特征之一，是房地产销售数据的同比下滑，而不同的则是，“稳增长”的标志在于2014年11月开始的多次降息降准，也引发了当年券商为龙头的蓝筹股大涨行情。

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（编辑：谷小金）